哪些成交“异常”了？

基本结论

• 债券成交收益率相对估值有较大幅度偏离的异常成交，往往会反映信用债市场的投资者情绪变化：负向偏离，通常表明市场情绪乐观，买盘积极，而正向偏离则相反。

• 年初以来，信用债市场发生大幅调整，本文通过对2021年一季度信用债异常成交数据进行挖掘，分析市场总体和不同信用债交投情绪的变化。一季度以来，信用债多数正偏离成交，总体负向偏离占比为22.6%，表明信用债市场成交活跃度不足，交投情绪相对低迷。

• 产业债方面，AAA级异常成交占比一直维持较高比重，从负向偏离成交情况看，民企负向偏离占比显著高于国企，表明市场在担心弱资质国企信用风险的同时，对经过“大浪淘沙”的优质民企偏好有所抬升。

• 行业分布上，2021年一季度异常成交主要集中在公用事业、综合、建筑装饰和交通运输四个行业，有色金属、商业贸易和房地产成交负向偏离占比较大。期限分布上，5年以上到期的债券异常成交次数较少，剩余期限在1年内和1-3年区间的债券负向偏离占比较低，买盘热度不高。

• 城投债方面，从负向偏离成交占比来看，区县级和地市级平台表现相对较好，省及省会级、地市级和区县级负向偏离总体占比分别为11.2%、24.1%和23.3%，或因信用债市场发生大幅估值调整后投资者选择适度下沉城投层级以博取收益，使得偏低层级主体仍有较强需求。

• AA+、AA评级的偏长久期城投债受到投资者的偏好。AA+、AA评级负向偏离成交占比多数情况下均高于AAA评级。期限方面则表现为偏长期限债券负向偏离占比较高，或因出于对产业债信用风险的更大担忧，投资者谨慎的通过资质下沉和拉长久期以博取收益。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行及到期规模有所下降，净融资额由正转负；城投债净融资为-378.53亿元，继续保持净流出状态，产业债净融资为280.44亿元，规模大幅回落。本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率短端上行，长端下行；本周无信用债发行人主体评级下调，本周共1家信用债发行人评级展望调整为负面。

一、哪些成交“异常”了？

相对估值有较大幅度偏离的异常成交，往往会反映信用债市场的投资者情绪变化：负向偏离，通常表明市场情绪乐观，买盘积极，而正向偏离则相反。因此，对异常成交数据进行挖掘，我们可以了解市场在经济金融环境变化下对不同信用债交投情绪上的转变。本文通过考察2021年一季度信用债的“异常成交”，了解市场对信用债总体以及不同类信用债的交投情绪，以供投资者参考。

1. 信用债异常成交总体情况

在选取“异常成交”的样本券时，我们选取加权收益率与前一日的中债估值收益率差异超过30bp债券成交情况，其中债券加权收益率取自Wind成交数据，中债估值收益率选取行权收益率；同时剔除上市日成交数据和债券剩余期限小于10日的成交数据；最后，为减少非交投因素的扰动，剔除一季度“异常成交累计金额/债券余额”小于5%的债券以及成交偏离绝对值超过300bp的债券。

我们分析了今年一季度的债券成交偏离样本数据，包括8566条成交记录，涉及1289家主体的2567只债券，其中产业债共计4001次，城投债共计4565次；从主体评级分布来看，成交偏离主要集中在中高评级，与资质较优成交更活跃有关，其中AAA级占比41.67%，AA+占比30.11%，AA占比27.14%，其余占比仅1.08%。

今年一季度，信用债多数正偏离成交，负向偏离占比基本维持在22.6%左右，整体呈现低位震荡走势。表明信用债市场成交活跃度不足，交投情绪相对低迷，负向偏离成交占比维持低位也对应了近期信用债收益率的震荡走势。

2. 产业债交投情况

2021年2月产业债异常成交量因春节假期处于低位，1月和3月异常成交量基本持平，均为略超1000亿元。产业债异常成交负向偏离占比维持低位震荡走势，平均占比为25.3%，1月中旬出现低点后占比持续上升，2月下旬再次出现低点，随后波动上升。

◾ AA+评级主体成交表现较好

一季度产业债异常成交基本集中于AAA评级，AA+其次，AA级最少，反映出高评级更好的流动性。2021年1-3月，AAA级异常成交总量占比维持较高水平但有所下降，分别为80.59%、79.25%和77.26%。分评级来看，主体评级AAA级、AA+级和AA级主体的总体负向偏离占比分别为16.9%、44.4%和33.0%，相较而言，AA+评级主体成交表现较好。

◾ 民企债负向偏离占比显著高于国企

从异常成交量的主体属性来看，国有企业债券异常成交量均高于民营企业，2021年1-3月国企异常成交量占比维持较高水平，分别为88.8%、88.4%和85.0%。从负向偏离成交情况看，民企负向偏离占比显著高于国企，表明市场在担心弱资质国企信用风险的同时，对经过“大浪淘沙”的优质民企偏好有所抬升。

◾ 公用事业板块个券成交活跃度较高

分行业来看，与债券存量余额相对应，2021年一季度异常成交主要集中在公用事业、综合、建筑装饰和交通运输四个行业，金额分别为612.9亿元、445.7亿元、338.6亿元和252.1亿元，四行业异常成交占比之和达到57.8%。从成交偏离情况来看，有色金属、商业贸易和房地产成交负向偏离占比较大。

◾ 中短久期债券负向偏离占比较低

从异常成交量来看，剩余期限在1-3年内的债券成交量较大，反映市场投资热情偏向中等期限产业债。从负向偏离占比情况看，5年以上到期的债券负向偏离占比因异常成交次数较少而波动较大，数值参考性较弱。成交次数较多、剩余期限在1年内和1-3年区间的债券负向偏离占比较低，买盘热度不高。

◾ 成交偏离较大的产业主体

以下我们列举出了三季度异常成交发生次数排名前十的产业债主体。可以看到，负向偏离成交的行业较为分散，其中苏宁易购为68次、南山集团59次、同煤集团57次、欣捷投资40次；正向偏离的整体数值高于负向偏离，排名前三位的国家电投、鸿坤、万达商业发生正偏离的次数分别为109次、83次和75次。

3. 城投债交投情况

2021年2月城投债异常成交量因春节假期处于低位，但与产业债异常成交量情况有所不同的是，城投债1月和3月异常成交量均高于产业债且3月异常量较高，2021年1-3月各月份异常成交量分别为1207.1亿元、752.3亿元和1537.8亿元。从负向偏离占比来看，城投债总体负向偏离异常成交占比为20.2%，且占比波动较大。

◾ 层级偏好有所下沉

分行政级别层级来看，地级市层面的城投债异常成交量相较而言最大。从负向偏离成交占比来看，各行政层级的城投负向偏离占比走势总体一致，但从负向偏离成交占比来看，区县级和地市级平台表现相对较好，省及省会级、地市级和区县级负向偏离总体占比分别为11.2%、24.1%和23.3%，或因信用债估值调整后投资者选择适度下沉城投层级以博取收益，使得偏弱资质主体仍有较强需求。

◾ 中低评级、中长久期个券更受偏爱

一季度AA+、AA评级的短久期债券受到投资者的偏好。具体来看，AA+、AA评级负向偏离成交占比均高于AAA评级。期限方面，5年以上到期的债券负向偏离占比因异常成交次数较少而波动较大，数值参考性较弱。1年以内、1-3年和3-5年期限债券的总体负向偏离占比分别为17.2%、10.4%和37.7%，或因出于对产业债信用风险的更大担忧，投资者谨慎的通过城投债资质下沉和拉长久期以博取收益。

◾ 江苏省异常成交量遥遥领先

从各省份异常成交的情况看，城投债存量余额较多的江苏、浙江和湖南的异常成交量较高。负向偏离成交占比前四的省份为贵州、河北、广西和甘肃，负向偏离成交占比分别为57.1%、56.7%、44.0%和34.9%。

◾ 成交偏离较大的城投主体

城投债活跃个券中，整体正偏离占比较高，以下我们列举了一季度异常成交发生次数排名前十的城投债主体。成交负向和正向偏离次数较多的主体中，江西和湖南均有2家主体。负向偏离次数最多的两个主体是郴州百福和柳州投控，偏离次数分别为33次和19次，正向偏离次数最多的两个主体是天津城投和海淀国资，偏离次数分别为110次和64次。

4. 小结

总体来看，2021年一季度信用债多数正偏离成交，负向偏离占比维持低位震荡，表现出信用债市场整体活跃度不足，交投情绪相对低迷。产业债方面，AAA级主体异常成交量占比较高，但负向偏离占比相对较低，民企债负向偏离占比显著高于国企，或反映市场信用资质评估体系的重塑。城投债方面，层级偏好有所下沉，中低评级、较长久期的个券更受市场投资热情追逐，或反映在利率下行空间有限以及经历了估值大幅调整后投资者的信心修复。

近期信用债负向偏离占比较低。展望后市，产业债的资质分化，在成交层面仍有体现，建议对持续存在现金流缺口、短期流动性存在较大压力的主体谨慎选择；城投方面，需防范政策信号变化以及平台非标逾期事件对估值的影响，从安全的角度而言，建议配置存在一定经营性资产，融资渠道较多且对非标、融资租赁等高成本负债依赖度适中的主体。

二、信用债市场回顾

1. 一级市场：发行及偿还规模有所下降

本周信用债发行及到期规模有所下降。本周信用债发行总额1987.05亿元，较上周有所下降，净融资额-98.09亿元，净融资额由正转负。本周共有14只信用债取消或推迟发行，涉及金额83.5亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-39.09亿元、140.03亿元、-241.43亿元、101.2亿元和-58.8亿元。本周公司债净融资规模较大，中票净融资额大幅下降。

本周城投债净融资为-378.53亿元，继续保持净流出状态，产业债净融资为280.44亿元，规模大幅回落。

2. 二级市场：成交活跃度小幅下降

本周信用债市场成交活跃度小幅下降。本周信用债周度换手率为2.0%，较上周下降40bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为230.44亿元、88.32亿元、2108.95亿元、1788.72亿元和502.37亿元，企业债、短融、定向工具成交量较上周小幅下降。

本周中短票据收益率短端上行，长端下行。具体来看，AAA评级1年期上行9bp，3年期和5年期分别下行68bp和61bp。

3. 信用等级调整情况

本周无信用债发行人发生主体评级调整。

本周广西建工集团有限责任公司评级展望调整为负面。

三、风险提示

信用环境大幅收紧，违约债券大幅增加。

证券研究报告：信用债周报：哪些成交“异常”了？

对外发布时间：2021年4月3日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

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